貨幣史學家、加州大學伯克利分校教授巴裏·艾肯格林（Barry Eichengreen）表示，他已經改變了對美元失去主導地位速度的判斷，擔心的不是美元緩慢衰落，而是市場信心在替代選項尚未充分接棒前突然崩塌。他指出，美國國債市場的脆弱性、央行持續購金以及美國在支付技術路線上的選擇，正在共同放大外界對美元體系的疑慮。
艾肯格林在接受採訪時說，他對美元的長期判斷並未完全逆轉，但對風險爆發方式的看法已明顯變化。他將這一擔憂的起點明確指向2025年4月2日，即特朗普政府宣佈“解放日”（Liberation Day）的那一天，並稱自己“從那時起就更加擔心一種突然變化：在替代貨幣尚未準備好之前，市場對美元的信心先行喪失”。
美元份額緩慢下滑 資金流向並非歐元
艾肯格林強調，美元在全球外匯儲備中的份額並非斷崖式下跌，而是長期以每年約0.5個百分點的速度緩慢下降，從世紀之交時略高於70%，降至目前略低於60%。不過，他和合著者通過研究約80家央行的年報發現，美元失去的份額並沒有主要流向歐元。
他表示，在21世紀美元作為儲備貨幣失去的地盤中，歐元“幾乎沒有拿到任何份額”，人民幣大約吸收了四分之一，其餘四分之三則流向了澳元、加元、新加坡元、新西蘭元以及北歐貨幣、韓元等“非傳統儲備貨幣”。在他看來，這些貨幣的共同特徵是來自“小型、開放、治理良好、通常實行通脹目標制”的經濟體。
艾肯格林認為，歐元之所以沒有明顯受益，原因在於可供全球投資者配置的歐元區資產規模有限。他指出，歐元區只有三家主權政府獲得所有主要評級機構的AAA評級，相關債券總量約為4萬億美元，而美國國債規模約為40萬億美元。與此同時，德國銀行持有德國國債，荷蘭保險公司持有荷蘭國債，市場高度分割，難以形成真正統一、深度足夠的安全資產池。
央行購金並非單純反美元
談及黃金熱潮，艾肯格林認為，央行大舉增持黃金的起點更接近金融危機，而非對華盛頓的直接反感。新興市場央行過去並未繼承大量黃金儲備，起點也很低，因此早期購金更多是“結構性追趕”。
他表示，近來的購金潮則可能同時包含兩層因素：一是繼續補倉，二是對美元和美國國債市場的擔憂上升。他提到，市場上流傳著美國財政部在債市中採取“異常干預”的說法，這也加劇了外界對美元資產穩定性的疑問。
艾肯格林還提到，法國、德國和荷蘭曾在政治壓力下將黃金運回本國，但這並不一定意味著對金融體系失去信任。他解釋稱，黃金若存放在倫敦或紐約，可以作為金融交易抵押品並賺取利息；運回本國則意味著放棄這一便利。因此，真正推動回流的往往是那些“持有的儲備遠超預期所需”的國家，央行在做出這一決定時通常是“清楚地知道自己在交換什麼”。
黃金能保值 但難以承擔支付功能
在討論黃金是否能成為真正的貨幣替代品時，艾肯格林強調，貨幣必須同時完成三項任務：計價、支付和儲值，而黃金最多只擅長其中一項。他反問，是否有人願意用黃金盎司來領取工資，因為黃金價格可能在月底前就波動10%，從而讓日常購買力大幅變化。
他舉例稱，在自己新書中提到的一個案例裏，受制裁的委內瑞拉需要向同樣受制裁的伊朗支付油田設備和維修費用，最終是用金條結算，再雇傭兩架俄羅斯飛機把黃金從加拉加斯運到德黑蘭。他認為，這一過程“幾乎完美體現了用黃金進行正常支付的困難”。
儘管如此，艾肯格林並不認為黃金完全游離於體系之外。他稱黃金是“央行儲備管理者體面且傳統的商品配置”，全球多元化投資者也應在組合中保留一定商品資產。不過，他拒絕給出黃金在投資組合中的具體比例，稱這超出了自己的專業邊界。
他還透露，自己並未主動買入黃金，只是持有一些從已故母親那裏繼承來的金飾，“我們珍惜它們，但沒有額外去購買黃金”。
美債脆弱性與“金融壓制”風險
艾肯格林對美國財政和國債市場的擔憂更為直接。他表示，美國目前顯然走在不可持續的財政軌道上，債務與GDP之比仍在持續攀升，而美國國債投資者比過去任何時候都更擔心這一點。
他進一步指出，長期以來，國債被視為60/40投資組合中的“安全基石”，但如果國債如今變得“不那麼安全”，且與股票的相關性更高，那麼投資者就有理由削減債券倉位，轉而尋找其他資產，而黃金就是其中一個例子。
不過，艾肯格林並未給出黃金配置比例。他表示，像雷·達裏奧（Ray Dalio）那樣給出10%至15%配置建議的人，往往是在長期預測財政和金融危機，“他們會一直預測，直到有一天預測對了”。他還提到，索泰克銀行（Saxo Bank）的歐勒·漢森（Ole Hansen）此前建議硬資產配置比例為5%至10%。
在他看來，如果美國政府最終需要由央行來接手債務融資，歷史經驗並不樂觀。“接下來不會有什麼好事發生，”他直言，這通常意味著金融壓制，即強迫銀行和其他金融機構持有政府債券，並迫使央行維持人為偏低的利率，這類操作顯然無法安撫國際投資者對某種貨幣的信心。
穩定幣路線之爭或影響美元未來
艾肯格林還將討論延伸到支付技術。他認為，美國可能在數字貨幣路線圖上押錯了方向。2025年7月簽署生效的《GENIUS法案》是美國首部覆蓋支付型穩定幣的聯邦法律，要求發行方以現金、存款和短期美國國債1:1支持每一枚代幣，每月披露儲備，並接受獨立會計師事務所審計。
在他看來，這等於把美元的數字未來交給私營公司，並要求它們持有國債；而歐洲和中國則在推進央行數字貨幣（CBDC）。艾肯格林表示，歷史趨勢更可能指向公共部門提供穩定貨幣，而非私人競爭貨幣，因此歐洲和中國的方向“長期看可能更對”，美國押注私人品牌穩定幣“也許是錯的”。
他警告稱，如果穩定幣最終沒有獲得廣泛採用，這將不利於美元在全球體系中的持續角色。他還提到，2023年3月，Circle披露其USDC穩定幣背後有33億美元現金儲備被困在倒閉的矽谷銀行，約占總儲備的8%，當時USDC一度跌至0.87美元，直到美國監管機構介入並擔保存款才恢復穩定。若未來儲備更多轉向國債，屆時美聯儲是否會被迫充當非成員穩定幣發行方的最後貸款人，仍是監管層尚未回答的問題。
曾看錯美元終局 但仍堅持修正判斷
艾肯格林坦言，自己並非從未判斷失誤。2011年，他在《Exorbitant Privilege》一書中曾預測美元將讓位於歐元和人民幣，但事實證明這一判斷過快。他說，自己當時沒有意識到，資金流動並不是轉向歐元和人民幣，而是流向了那些非傳統儲備貨幣。
他引用凱恩斯的話表示，當證據與既有判斷相矛盾時，就應該改變想法。對於美元、黃金、美債以及穩定幣之間正在發生的變化，艾肯格林的核心結論是：真正值得警惕的，不是美元緩慢退位，而是市場信心在某個時點突然轉向，而這將對全球金融體系、債券市場和投資組合配置產生連鎖影響。
值得注意的是，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）將於週五在傑克遜霍爾年會上發表首次主旨演講，而今年會議主題聚焦金融創新和支付，而非利率問題，這也使艾肯格林討論的議題直接進入美聯儲視野。
艾肯格林目前是加州大學伯克利分校教授，其新書《Money Beyond Borders》由普林斯頓大學出版社出版。