儘管近年各國央行持續增持黃金，但美聯儲一位經濟學家認為，將全球官方儲備中的黃金市值與外國官方持有的美國國債直接對比，容易得出誤導性結論。美聯儲全球金融流動首席經濟學家科林·魏斯（Colin Weiss）指出，黃金價格的大幅上漲主要由私人需求推動，而全球大部分官方黃金儲備仍掌握在那些自50多年前就幾乎沒有再買入黃金的國家手中。

魏斯在週四發佈的美聯儲研究筆記中寫道，2025年全球國際儲備中以黃金計價的規模已超過外國官方持有的美國國債，這一現象引發了媒體和政策制定者關注。但他強調，這並不意味著黃金已經在儲備資產吸引力上超越美國國債，因為兩者的比較本身存在結構性問題。

金價上漲主要來自私人需求

魏斯認為，2024年以來全球黃金儲備市值上升，核心驅動並非央行大舉買金，而是金價因私人部門需求激增而被推高。他指出，央行在2022年可能確實顯著增加了黃金購買，但此後只是維持了較高節奏；真正令金價在2024年末再度加速上行的，是私人投資者需求跳升，具體表現為實物黃金支持型交易所交易基金（ETF）資金流入增加。

他表示，2025年黃金價格的驚人漲勢，雖然需要官方和私人投資者共同發力，但僅靠官方部門需求，難以單獨推動如此幅度的上漲。這意味著，黃金儲備市值的上升，更多反映的是估值變化，而非央行儲備配置發生了同等幅度的實質性轉向。

美國黃金儲備放大了對比

魏斯還特別提醒，統計口徑本身會放大黃金的重要性。外國官方持有的美國國債數據不包括美聯儲持有部分，但全球黃金儲備統計卻包含美國政府持有的黃金。由於美國是全球最大黃金持有國，占全球總量約22%，這會使“全球黃金儲備”相較於“外國官方持有的美債”顯得更為龐大。

他指出，如果剔除美國黃金儲備，2025年大部分時間裏全球黃金儲備的市值會比標題數字低800億至1100億美元。到2025年底，全球黃金儲備市值達到5.1萬億美元，即便剔除美國部分後仍有4萬億美元，仍高於外國官方持有美國國債的3.9萬億美元。不過，魏斯強調，這一領先優勢主要仍來自估值變化，而不是過去18個月央行黃金積累出現了明顯躍升。

到2026年6月，外國官方持有的美國國債再次在美元口徑上超過剔除美國後的全球黃金儲備，儘管按金衡盎司計量的黃金儲備仍在繼續增加。魏斯認為，這說明從官方儲備配置的實際結構看，美債並未被黃金真正取代。

佈雷頓森林遺產仍在主導

在魏斯看來，全球央行持有的大部分黃金並不是出於有意識地、戰略性地從美元資產轉向黃金，而更像是佈雷頓森林體系時代留下的歷史遺產。他指出，儘管自2008年以來不少新興市場央行開始增持黃金，但世界上大多數黃金儲備仍是在1971年佈雷頓森林體系事實上終結之前獲得的；相比之下，大多數外國官方持有的美國國債是在2000年之後積累的。

他還提到，持有大量黃金儲備的國家，與持有大量外匯儲備的國家，往往並不是同一批。2026年，真正“在黃金和美國國債之間主動做選擇”的國家，在全球黃金儲備中的占比仍然有限。

魏斯列舉稱，全球前五大黃金持有者——美國、德國、義大利、法國和國際貨幣基金組織（IMF）——合計約占當前全球黃金儲備的52%，但這些持有者自1970年代以來幾乎沒有再大規模增持黃金。與此同時，美國、德國、法國和義大利也並未積累大量外匯儲備，因此按當前市價計算，黃金在這些國家的國際儲備中占比均超過80%。

美債仍是儲備組合重要組成

魏斯表示，即便放眼前五大黃金持有者之外，美國國債在國際儲備組合中的比重仍高於黃金。到2026年6月，外國官方持有的美國國債規模仍比黃金儲備高出約1萬億美元，儘管過去一年兩者差距因估值變化而收窄。

不過，他也提醒，這一比較可能高估或低估真實差距：一方面，2021年後可能存在大量未被國際貨幣基金組織（IMF）官方統計披露的官方部門黃金買盤；另一方面，真實的外國官方持有美國國債規模也可能高於美國財政部國際資本流動報告（TIC）數據所顯示的水準，因為部分官方投資者會通過非美國託管機構持有美債。

即便只計入世界黃金協會（World Gold Council）自2022年起估算的額外官方部門買盤，魏斯稱，除美國、德國、法國、義大利和IMF之外，外國官方部門持有的美國國債仍比官方部門黃金持有量高出約6000億美元。

魏斯最後指出，自2008年以來，官方部門投資者一直在淨買入黃金，且這一積累節奏在2022年後可能明顯加快。這些買盤可能部分反映地緣政治考量，例如與美國的意識形態接近程度或對金融制裁的擔憂。儘管如此，2022年至2026年4月，外國官方投資者仍淨買入近2000億美元美國國債，說明美債依然是儲備資產組合中的重要組成部分。

從市場角度看，這份研究提醒投資者，黃金價格與央行儲備行為並非簡單一一對應，金價上行更多時候也會受到私人資金、ETF流入和宏觀避險需求影響；而美國國債作為全球儲備核心資產之一，其地位短期內仍難被單一資產完全替代。