黃金交易的術語與撲克頗為相似。“強手”指的是無論價格如何都堅定持有黃金的投資者；“弱手”則是那些一有風吹草動就急於退出的投機者。

看漲的投資者，只有在成功說服他人相信金價將繼續上漲時才能獲利，而這通常取決於這一次強手是否多於弱手。

一旦市場走軟，他們的“賭局”就會被揭穿。如果金價沒有反彈，他們的敘事就會破產；如果反彈，則故事更具說服力。

今年，看漲方贏得相當輕鬆，幾乎讓爭論失去了意義。

黃金價格在10月20日一度攀升至每盎司4380美元，創下新高，隨後下跌超過10%，但又收復部分失地。與1月相比，目前金價上漲了55%，比1980年創下的通脹調整後的歷史峰值還高出47%。

許多分析師預測，到2026年底金價將突破5000美元。但回想年初時，幾乎沒人預料2025年會突破4000美元。

現在的問題是，各種解釋金價飆升的理論是否站得住腳？

每種理論都基於不同類型的買家：機構投資者、央行和投機者。

先看機構投資者。

黃金最核心的吸引力在於被認為是保值資產，尤其在危機時期更具吸引力。黃金有形，便於運輸，且全球可流通的標準金條為大資金投資者提供了信心。

此前幾次金價大漲，都發生在科技泡沫破裂、2007至2009年全球金融危機期間，以及新冠疫情爆發時。然而，這一輪上漲背後的邏輯有所不同。自2024年3月以來，金價幾乎翻番，而這段時間並未爆發經濟衰退。美國標普500指數在此期間上漲超過30%，實際利率依然偏高。

也許機構投資者是在預防可能到來的危機。

今年，特朗普關稅和與中國的僵局引發了對貿易混亂的擔憂；歐洲和中東的戰爭一度可能失控；美國經歷了史上最長的政府停擺；人們越來越擔心人工智慧概念股崩盤可能殃及實體經濟。

但要將這些反復出現的風險與金價幾乎線性上漲的走勢聯繫起來，仍然困難。早在今年年初，當AI泡沫的警告尚未響起時，黃金已經開始升溫。特朗普與中國達成貿易協議、中東趨於和平——這些事件對金價幾乎沒有影響。

11月12日美國政府停擺結束後，股市先漲後跌，原因是市場預期美聯儲降息的可能性降低，而金價反而進一步反彈。

第二種解釋認為，這輪黃金熱潮由央行推動——但不是為了應對短期危機，而是為應對長期風險。

按照這一“貨幣貶值”理論，美國政治失序、公共債務激增，以及對美聯儲獨立性的質疑，正在加劇全球央行對惡性通脹的擔憂，進而動搖對美元的信心，促使央行將長期美元資產換成更穩妥的黃金。

但這一說法缺乏證據。若美國資產真的被大規模拋售，美元應會大幅貶值，長期國債收益率也應大幅上升。而實際上，自年初回落以來，美元走勢基本穩定；30年期美債收益率也大致持平。

“貨幣貶值論”的支持者指出，新興市場的央行對黃金表現出濃厚興趣。然而，若央行儲備中黃金占比上升，那主要也是因為金價上漲而美元價格未變。

從數量上看，新興市場對黃金的採購仍起點極低，規模有限。一位瞭解央行官員的人士表示，很少有央行願意“孤注一擲”地押寶黃金，特別是當這意味著可能陷入泡沫時：“他們大多數會持有很多年，如果買在高點，每年都得記賬損失，這是他們不願面對的。”

國際貨幣基金組織數據顯示，自去年以來，央行申報的黃金購買速度已放緩，而且主要由少數幾家央行推動。

這使得投機者成為近期金價波動最可能的主導者。9月23日（美國商品期貨交易委員會最後一次政府停擺前發佈數據的日期），對沖基金在黃金期貨上的“多頭”持倉達到了創紀錄的20萬份合約，相當於619噸黃金。ETF的淨買入也很強勁。上個月，ETF資金流有所放緩，加上對沖基金淨賣出約100噸，這或許就能解釋當月末金價的回調。

法國興業銀行的邁克爾·海格估算說，ETF資金此後又恢復淨流入（而對沖基金的最新數據尚不可得）。因此，黃金價格似乎與這些“快進快出”的資金的胃口密切相關。

也就是說，幾個月前或許只是央行略微增加黃金配置的行為，如今已演變為一場由熱錢驅動的、價格自我推動的行情。對“強手”來說，這是個不祥的信號。

某一時刻，這種典型的“趨勢交易”，追漲殺跌的投機行為將終結。泡沫持續時間越長，最終激進投資者所面臨的損失可能就越慘重。

來源：加美財經